德泓观察 | 城投化债——非标转标资产证券化
引 言
据推测，全国城投有息负债的总规模在60万亿左右，虽然说60万亿的城投有息负债不会都构成隐性债务，但是也足以具备一定参考意义。毕竟地方债务负担没解决，地方政策调控的空间就有限。
另一方面如果城投发生债务违约，就会直接影响地方信用和再融资，恶化当地营商环境，影响地方信誉。比如当年的永煤违约，河南省属国企净融资规模直接同比下降了二百四十多亿元。更严重的是城投发行的这些债券，牵涉主体较多，链条较长，一旦违约，往往会发生多米诺骨牌效应，造成金融系统的信用风险和流动性风险。
分析城投公司的隐性债务形成，首先要说到城投公司的3种融资方式，第一种是银行贷款。第二种是向公开市场发行债券融资，也就是常说的城投债。第三种方式，就是各种信托、基金、定融等非标融资手段。根据统计现在这三类城投债务的占比，基本是标准债占比42.9%，银行贷款占比35.87%，非标债占比是21.23%。非标融资是金融创新的产物,凭借着其可以规避常规政策限制、融资效率高、结构更灵活、能够进行个性化设计等诸多优势，在过去几年里获得了快速发展。但随着非标规模的快速增长,非标业务背后隐藏的风险逐步增加。当前化债的背景下，高息非标债务就成为首要考虑化解的方向，寻找合理有效的方法来利用资产证券化实现非标转标，无疑是当前一个重要的化债路径。
一、资产证券化非标转标的定义
所谓资产证券化的非标转标，即城投公司，作为资产转化的发起人，将其持有的各种流动性较差的非标债券资产与收益资产，通过分类、整理以及匹配式的结构化安排，整合为一个基础的资产池，然后出售给SPV公司，再由SPV公司将这批金融资产向潜在投资人做担保和抵押，发行资产支持证券。简单来讲，资产证券化就是出售基础资产的未来现金流进行融资，它的实质是发行者将资产现金流的收益权转让给投资者。其核心在于对金融资产中的风险与收益要素的分离与重组设计，从而构建一个严谨有效的交易结构，使其定价和重新配置更为有效，促使参与各方均受益，保证融资的成功。
比如嘉兴公交收费收益权资产支持证券于上海证券交易所成功发行，他就是嘉兴市公共交通有限公司作为为原始权益人，将嘉兴公交的公交收费收益权作为基础资产，以低于当前LPR利率的3.09%的发行票面利率，面向投资者发行资产支持证券。本次资产证券化以嘉兴公交运营的公交线路进行收费的权利提供质押担保，管理人在兑付日对投资者进行本息兑付及相关费用支付。
二、当前资产证券化非标转标的优势
1、拓宽化债渠道
虽然通过争取特殊再融资债券实行债务置换、或者金融机构协商展期。但是此类化债方式的成本、效率不如通过资产证券化盘活现有的存量资产。而且资产证券化产品期限较长，可以缓解未来集中还款的压力。所以资产证券化可以很好的对其它化债的方式起到补充的作用，实现融资方式和融资模式的多元化，优化债务结构，降低财务风险。
2、降低融资成本
城投融资规范化转型的过程中，一个核心就是增加直接融资的比重，资产证券化作为直接融资产品，发行利率低于向银行贷款的间接融资产品。城投公司在资产证券化过程中，也可以与潜在的投资人，重新对非标债务的利率水平进行定价，这样就可以有效降低了再融资成本。
3、标准化债券投资转型需要
对银行而言，过往城投信仰下的高收益率的城投债将会一去不返，在当前化债背景下，对于银行等金融机构的投资人而言，非标转标也满足了银行理财摆脱过去高收益固收配置，向标准化债券投资转型的的需求，从而降低整个社会的整体杠杆率。
三、风险应对建议
1、由于非标转标资产证券化的核心在于基础资产收益的稳定性、债权人的基础信用，以及原始权益人的经营管理能力。所以在资产证券化过程中要明晰资产权属，基础资产必须是真实且有效、权属清晰和权利完整的特征。基础资产应是在法律上的可定义性、可转让，可以产生独立、持续、稳定和可预测的现金流，不存在附带的抵质押等担保负担或者其它权利限制的资产。
2、重点分析债务人的基本情况、信用情况、财务能力、流动性管理能力，最大程度实现分散投资，基础资产是债权的，底层至少需要多笔不同债务人组成。原则上非标转标资产证券化的基础资产预期现金流的优先级本息覆盖率在1.2及以上。
3、穿透审查资金用途：按照穿透原则审查原始权益人融资资金的最终用途，尽量规避投向禁止性和限制性行业或领域，符合相关监管政策要求。底线是不得涉及隐债。
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