德泓智库 | 投资人+EPC模式被点名，存量资产盘活的合规出路在哪里？

作者：李安琪

在地方政府隐性债务风险持续承压、城投平台市场化转型进入倒计时的宏观背景下，存量资产盘活已从财政纾困的辅助手段上升为构建可持续财力机制的战略支柱。

关键词：隐性债务化解；存量资产盘活；投资人+EPC；经营权盘活；城投转型；合规边界

一、引言：化债攻坚与存量盘活的战略升维

2024年10月，中央一揽子化债新政明确2024至2028年发行10万亿元地方政府专项债券置换存量隐性债务，标志着地方政府债务管理从应急处置步入制度性化解新阶段。截至2025年9月，特殊再融资债券与新增专项债券发行规模已突破3万亿元，全年置换额度基本完成。然而，债务置换仅解决期限错配与利息负担问题，并未触及债务形成的根源性机制。财政部数据显示，截至2023年末全国隐性债务余额仍达14.3万亿元，城投平台市场化转型时限已明确为2027年6月，时间窗口不足三年。在此背景下，存量资产盘活不再是权宜之计，而是重构地方政府财力机制、实现城投平台自我造血的必由之路。

当前实践中，两个现象尤为突出：一是， “投资人+EPC”模式 因武汉东湖新技术开发区20.64亿元隐性债务案例被财政部通报后，市场对其合规性产生普遍疑虑；二是， 经营权类资产盘活 从黑龙江铁力市水库淤泥经营权拍出6102万元，到重庆公租房特许经营权盘活52.4亿元，展现出巨大潜力，但操作规范尚未统一。本文旨在通过制度分析与案例解剖，厘清存量资产盘活的合规边界与创新路径。

二、“投资人+EPC”模式的本质辨析与合规审视

（一）模式定义与法律关系解构

“投资人+EPC”模式主要应用于地方国企实施的公益性或准经营性项目，其运作逻辑为：平台公司取得政府法定授权或自行以市场化主体身份开展企业立项，拥有特定区域或项目的投资、建设、运营权限，通过公开招标选定社会投资人，中标人与平台公司组建项目公司，由项目公司筹措建设资金、承接EPC工程并负责建设运营管理，最终获取投资收益。该模式的实质是国企项目的股权融资，即国企承担城建项目开发任务，依托项目寻找社会合作伙伴，共同出资成立项目公司，实现风险共担、收益共享。

（二）合规性判断标准：股权融资与债权融资的边界

武汉东湖案例被认定为新增隐性债务，核心在于触犯了两个红线：其一，项目属性为纯公益性。25个基础设施项目本应由财政预算资金支付建设，企业筹资垫资实施、财政延期回购，构成隐性债务。根据《政府投资条例》规定，公益性项目仅允许政府出资，不得由社会资本出资或通过金融机构融资，施工单位垫资承建实质上等同于提供融资。其二，交易结构为“明股实债”。项目主办单位承诺固定期限内回购社会资本股权，将股权投资异化为债权投资，属于变相政府融资，增加隐性债务。这一行为在银保监15号文等监管文件中被明确列为违规。

股权性融资与债权性融资的本质区别在于：前者社会资本投入形成项目公司注册资本或资本公积，参与剩余收益分配，承担资产增值或减值风险，投资回报与项目整体收益绑定，体现“风险共担、收益共享”；后者社会资本以项目贷款、委托贷款或明股实债形式注入资金，不参与超额收益分配，仅按固定利率或约定费率获取回报，收益来源为融资服务费、EPC工程利润与运营服务费，与项目股权增值无关。如，某产业园区项目中社会资本投入10亿元资本金占股60%，可分享园区税收返还30%并按股权比例获得增值收益，属于股权性投资；而某市政道路项目中社会资本通过银行贷款筹集5亿元，仅收取固定融资成本0.5%、EPC管理费3%及固定养护服务费，不参与周边土地增值收益，则属于债权性融资，违规风险极高。

（三）模式存续价值：并非一律禁止，而在于合规重构

“投资人+EPC”模式并未被全面禁止，其合规性取决于三个核心要件：项目属性是否为经营性、社会资本是否真实承担风险、财政是否提供兜底承诺。对于使用者付费能够覆盖成本的经营性项目，且社会资本收益与项目运营绩效挂钩，不设置政府回购条款，该模式仍具备合法生存空间。实践中，部分项目通过引入产业导入对赌机制、将收益与税收分成挂钩等方式，强化股权属性，有效规避隐性债务风险。

三、隐性债务化解进展与城投平台转型困境

（一）化债政策实施效果与结构性矛盾

2024年化债新政通过专项债券置换，将短期高息债务转换为长期低息债务，显著缓解了地方流动性压力。截至2025年9月，特殊类债券发行规模超3万亿元，覆盖37个地区。然而，结构性矛盾依然突出：一是城投平台市场化造血能力不足，7000家已“退平台”企业基本面偏弱，自我造血能力有待提升；二是经营性债务处置机制缺位，除14.3万亿元隐性债务外，城投平台尚背负大量银行贷款、债券、非标融资及应付账款，现行政策工具对此覆盖有限；三是转型期限紧迫，2027年6月前全部退出融资平台名单，但多数平台难以在短期内摆脱对政府项目依赖并具备市场化经营能力。

（二）城投转型路径：存量盘活为核心的市场化重构

城投转型并非简单剥离政府融资功能，而是要以存量资产盘活为切入点，重构业务模式与盈利机制。吉林省2025年前5个月一般公共预算收入增长15%，关键因素在于加大存量资产资源盘活力度，表明存量盘活具备现实可行性。

转型路径可从三个维度展开：第一，经营性资产整合。将分散的停车场、污水厂、屋顶光伏等小而散的资产打包整合，形成规模化运营主体，提升信用评级至AA+以上，实现市场化发债融资。第二，特许经营权盘活。将供水、燃气、供热等具有稳定现金流的特许经营权注入平台，通过TOT模式引入社会资本，获取一次性转让价款，同时保留产权归属政府。第三，产业投资转型。借鉴合肥模式，但需警惕江苏南通如皋66亿投资赛麟汽车仅卖出31辆的失败教训，城投转型应聚焦本地资源禀赋，如贵州发展大数据中心、四川配套电子信息产业，避免盲目追逐热点。

四、经营权类资产盘活的创新路径与合规要点

（一）经营权定义与分类体系

经营权指在特定法律与经济框架下，部门、企业或个人对特定资源、资产或业务进行管理和运营的权力，其核心目标是实现资源有效利用与增值。经营权可与所有权分离，经营者不必是资产所有者，但可依据约定或法律规定进行管理和运营。

经营权可分为两类：自然资源类经营权，包括水库河道砂石开采权、林权、水域经营权等；社会资源类经营权，包括公共设施广告位、停车位/场、垃圾处置、供热、供水、燃气、环卫等。黑龙江铁力市东方红水库淤泥经营权拍出6102万元，为全国首例水库淤积物资源化利用EOD项目，淤泥用于有机肥料生产、盐碱地改良、建筑骨料加工，中标企业以未来5年收益权质押获得银行4500万元绿色贷款，实现“治理—转化—发展—反哺”良性循环，即为自然资源经营权盘活的典范。

（二）经营权质押融资的操作规范

未来收益权质押融资指将现有及未来一段时间收益权整体质押给金融机构，金融机构根据测算的未来收益金额按一定比例给予融资。贷款额度综合考虑出质人资信、收益权质量等因素，由借贷双方协商评估或委托具备资产评估资质的第三方机构出具评估报告。

银行审贷核心标准包括：收益权稳定性，要求历史数据可验证、未来现金流可预测；法律权属清晰，收益权无争议、可转让、可登记；风险缓释措施，通常要求项目公司股权质押、实际控制人担保等增信手段；合规性审查，确保收益权来源合法，不涉及公益性资产违规抵押。

（三）资产交易前的尽职调查与瑕疵处置

存量资产盘活首要工作是全面梳理盘点，从台账、租赁合同、现场调研等多渠道摸清资产情况。尽职调查需关注：权属合法性，核查不动产证、土地使用证、规划许可证等，对无双证、产权人与账面不匹配等瑕疵分类记录，优先办理补证，无法办理则按报废处置；资产运营状态，现场确认资产使用状况、周边配套、商业人流，结合战略定位评估收益潜力与改造可能性；债务对应关系，明确资产是否存在重复抵押、重复融资，确保权属干净。

对于历史遗留问题，可采取 “剥离处置” 原则：主业资产或关联性强的资产纳入转让范围，关联性弱或无关联资产予以剥离，让社会资本轻装上阵；优先选择权属清晰的资产，解除投资者后顾之忧。债务处理一般有两种方案：转让资产经营权的，由转让方获得对价后负责偿还；股权转让的，由受让方在日后经营中偿还。无论何种方式，必须按规定告知债权方并获得同意，同时核查资产是否存在抵押质押、禁止转让、或有债务等情形。

五、特许经营权模式的适用边界与实施机制

（一）政策依据与适用条件

国家发展改革委《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》（国办函〔2023〕115号）明确，政府和社会资本合作应限定于有经营性收益的项目，包括城市更新、综合交通枢纽改造等盘活存量和改扩建有机结合的项目。因此，单纯以“特许经营权”名义转让、不涉及存量项目改扩建的项目，不适合采用新机制特许经营模式。

特许经营模式强调公益性、经营性、排他性三大原则。重庆城南家园、龙洲湾、康庄美地三个公租房住宅部分特许经营权转让项目，虽为存量资产盘活，但符合“存量+改扩建”特征，采用TOT模式，政府授权重庆市公共租赁房管理局作为实施机构，通过竞争性磋商选择特许经营者，特许经营者支付转让价款后获得30年运营收益权，资产产权仍归政府所有，期满无债务、不设担保地移交政府。

（二）实施主体与采购方式规范

政府作为授权主体，通过会议纪要或授权文件指定行业主管部门或事业单位作为实施机构，代表政府实施特许经营项目。相较事业单位，行业主管部门对项目对应行业负有直接管理和监管职责，诉讼主体资格更明确，实务中更推荐作为实施机构。

采购方式选择依据《基础设施和公用事业特许经营管理办法》2024年第17号令：对于建设运营标准和监管要求明确、市场竞争充分的行业领域，如燃气设施，应采用招标方式；对于标准不明确、竞争不充分、技术复杂的项目，如科技成果转化项目，可采用竞争性谈判、竞争性磋商方式。重庆公租房项目采用竞争性磋商，正是基于其涉及民生保障、运营标准需细化的特点。

（三）收益机制与风险分配设计

重庆公租房项目采用使用者付费模式，特许经营者与承租人签订租赁合同收取租金及保证金利息，政府不承诺固定回报、不实施可行性缺口补助，特许经营者自负盈亏，回报率取决于成本管理与绩效考核，不形成地方政府隐性债务。

为应对未来政策调整风险，协议设置 “使用者付费超额分成机制” ：因法律、政策调整导致租金上调的超额部分归政府所有，特许经营者需转付至指定机构。同时，特许经营者通过加强管理、降低成本获得的额外收益归其所有，运营成本升高亦由其自行承担。这种设计既激励运营效率提升，又防范财政兜底风险。

六、资产评估的专业规范与定价机制

（一）评估法定程序与方法选择

《企业国有资产交易监督管理办法》明确规定，产权转让事项批准后，转让方应委托会计师事务所审计、委托具备资质的评估机构评估，转让价格不得低于经核准或备案的评估结果。评估方法应依据《国有资产评估管理办法（2020修订）》选择：收益现值法、重置成本法、现行市价法、清算价格法。

收益现值法适用于供热水气、污水垃圾处理、停车场等垄断性项目，根据资产合理预期获利能力和适当折现率计算现值。《收费公路权益转让办法》明确规定应采用收益现值法，收益期限在批准收费期限内约定。重置成本法适用于文旅、体育、农业等未来收益不可准确预测的竞争性项目，根据资产全新重置成本减去累积折旧额，考虑功能变化、成新率等因素评定价值。两种方法涵盖80%以上评估场景。

（二）定价策略与市场预期平衡

转让价格并非越高越好，需综合考虑项目实际价值、市场接受度、地方财政未来负担，在评估价基础上合理确定。对于政府投资基金项目估值过高问题，应坚持市场导向，避免虚高估值导致社会资本参与意愿不足，反而阻碍盘活进程。

七、城市更新项目的运营思维转型：从建设交付到价值运营

（一）运营前置与用户需求锚定

传统建筑企业长期聚焦工程施工，以“建成交付”为目标，导致建设与运营脱节，后期改造成本高昂。在城市更新深化阶段，运营不再是建设后续环节，而是决定项目长期价值的核心能力。运营应在规划选址、功能设计阶段提前介入，围绕用户体验提升与长期价值创造展开论证，降低工程拉动型决策权重。

以上海复兴岛中华造船厂改造为例，其核心逻辑是锚定二次元用户群体需求。前瞻产业研究院数据显示，24岁以下年轻人群体占二次元用户总群体的63%，25-34岁新锐白领合计占比超八成。该群体需要独立、与外界区隔的文化空间。复兴岛具备30万平方米工业厂房、古树森林、大型机械装置等资源禀赋，与需求完美契合。

（二）赋能策略与业态创新路径

上海复兴岛改造通过“改造空间适配需求”实现赋能：高大造船车间改造为“二次元主题展馆”，船台公园、仓库、公园分别打造为“翻身时空港”“重生试炼场”“发呆小森林”沉浸式体验区；保留龙门吊、钢板墙等工业元素，融入二次元雕塑与灯光装置，形成“工业风+二次元”独特场景；活动期间发放500万元消费券，联动千家商户，凭门票享优惠，痛车接驳、主题快闪将热度辐射至整个商圈。

业态创新方面，引入动漫工作室、手办设计公司、沉浸式剧本杀场馆、二次元主题咖啡馆与披萨店，形成从创作到消费的完整产业链。目前已有50多家二次元相关企业入驻，诞生“工业风二次元展馆”“沉浸式动漫剧场”等全新业态，打破传统园区运营模式，成为上海二次元文化新地标。

（三）运营能力建设三大瓶颈突破

传统建筑企业转型城市综合服务商，需突破三大瓶颈：一是，打破运营是后续环节的狭隘思维，认识到运营应前置介入规划与设计；二是，摒弃一套模式通用的惯性，结合项目类型构建差异化运营知识体系，老旧社区侧重民生服务，商业体侧重客流转化，产业园区侧重产业链协同；三是，将运营思维深度融入市场开发与项目管理全过程，优先围绕用户体验与长期价值决策，逐步降低工程拉动型决策比重。

无论选择自主搭建运营团队还是通过合作并购整合资源，核心前提是建立统一战略共识：通过运营创造价值是不可动摇的核心目标，硬件改造只是手段而非终点。承认硬件本身不再是价值核心，运营才是价值实现的关键，既是跳出工程竞争红海的战略突破口，也是推进管理模式调整的根本基础。

八、结尾

存量资产盘活是化债攻坚期构建可持续财力机制的核心抓手，其成功推进取决于三个关键变量：顶层设计的系统性，必须将盘活工作纳入大财政体系，实现财政、金融、投资政策协同；操作过程的合规性，坚持“先合规、后开发、再盘活”，建立覆盖权属、评估、交易、运营的全流程风控体系；组织保障的有力性，实施“一把手工程”，构建专业化、市场化、数字化的资产运营能力。