德泓观察 | 去库存背景下，土储专项债会重启吗？

土储和收费公路曾是专项债支持的重点领域，尤其土储专项债的发行曾一度占到当年专项债发行规模的35%以上。但随着地方融资环境的根本性变化，为了引导资金流向实体经济，支持民生领域，土储专项债于2019年9月被叫停。近年来，关于土储专项债重启的提法不绝于耳，尤其在今年专项债发行进度明显放缓，优质项目不足，而房地产供求关系又发生根本性变化的的背景下，这样的呼声就更高了，近日《土地储备管理办法（征求意见稿）》出台，其中第二十二条关于“财政部门负责……国有土地收益基金计提及拨付情况……土地储备成本结算情况及相关土地储备专项债券发行、还本付息等工作”的表述。让人对土储专项债重启的工作，又充满了期待。

土储和土储专项债的定义

一、土储定义

土储工作，又叫土地一级开发，通俗的说，就是将不具备开发条件的毛地，通过拆迁安置、前期开发、整理等工作，使其具备土地出让和建设条件的过程，也即我们熟知的生地变熟地、毛地变净地的过程。具体定义可参照《土储管理办法（国土资发〔2007〕277号）》相关定义：

土地储备的定义：指市、县人民政府国土资源管理部门为实现调控土地市场、促进土地资源合理利用目标，依法取得土地，进行前期开发、储存以备供应土地的行为。

前期开发涉及道路、供水、供电、供气、排水、通讯、照明、绿化、土地平整等基础设施建设的，要按照有关规定，通过公开招标方式选择工程实施单位。

储备土地完成前期开发整理后，纳入当地市、县土地供应计划，由市、县人民政府国土资源管理部门统一组织供地。

二、土储专项债的定义

土地整理工作涉及大量的资金投入，而通过发行专项债的方式，筹集所需的开发资金，曾是土储工作重要的资金来源。根据《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》规定，土地储备专项债券是指：地方政府为土地储备发行，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入偿还的地方政府专项债券。

土储专项债的历史演变

2007年《土储管理办法》发布之时，我国城市化进程正是飞速发展的黄金阶段，当时又恰遇到2008年的金融海啸，为此，中央出台了4万亿的经济刺激计划，可这4万亿之中，其中逾七成的，近2.82万亿所需资金，是需要地方自筹的，在地方财力有限的情况下，为支持地方政府融资，各地纷纷设立平台公司，作为地方的融资主体。金融机构为了推进相应基建工作的开展，也不断加大对平台公司的融资力度，这段期间，土储资金的主要来源就是信贷融资。

随着2014年《预算法》的出台，地方融资监管的基本原则也随之确立，在不发生区域性和系统性风险的底线思维下，中央不断强调地方政府对其举借的债务的偿还责任，同时严控地方平台公司的新增融资，土储市场化的信贷融资方式也因此被直接叫停，在堵住了地方平台信贷融资的后门的背后，财政政策上又积极打开了专项债融资的这扇前门，专项债也成为了其后土储融资的唯一来源。

土储专项债为何被叫停

一、地产调控 

2017-2019年的三年时间，土储专项债迅猛增长，其核心原因是当时房地产市场已经严重过热，无序扩张的背后是房企、居民盲目加杠杆，发生金融系统性的风险日益增高，而与之相对应的是制造业资金短期，居民消费能力不足，导致内需疲软。所以，叫停土储专项债是从融资端，保持经济稳定增长的重要手段。

二、防止资金空转

由于隐债监管工作逐步趋严，不少地方为了弥补地方财政缺口，利用土储专项债来置换隐债，从而带来了一定程度上资金空转的可能。

土储专项债重启的条件

过去几年，由于房地产市场低迷，不少城投公司为了托底房价，纷纷参与土拍拿地，甚至一度成为了土拍市场的主力军。但是由于资金和运营经营能力不足，不少城投虽然拿了地，但是开发却往往是有心无力。近日自然资源部明确，对于地方政府收回闲置土地用于保障房项目的，地方专项债可予以支持。这一举措本身可以加快城投平台资金回流，将城投从被动拿地却又无力开发的困境中解脱出来，另一方面，不少人士也认为此举是为土储专项债的全面放开，开了一个小口子，那么土储专项债有必要放开吗？

1、首先当年土储专项债被叫停的时代环境已发生变化，房地产市场已从沸点到了冰点。2024年5月17号，关于保交楼的视频会议中，已经将“保交房”和“去库存”的任务上升到了人民性和政治性的高度，至此，附着于房地产之上的金融属性已经逐步剥离，而房子也渐渐回归到自身的居住属性。此外，各地如合肥、郑州都在努力摆脱土地财政的依赖，积极探求产业发展之路，以郑州为例，在土地收入大幅缩水的情况下，高技术制造业投资同比增长46%，带动规模以上工业增加值高居9个国家中心城市之首。

2、加快推进三大工程等项目的建设。今年的三大工程是各地重点推进的重点任务，但是实际推进过程中，由于三大工程涉及到的前期土储工作相关的的拆迁安置、土地整理，资金需求巨大，而必须净地出让的前提和土储要求的诸多约束下，各地不得纷纷另辟蹊径，创新性的推出了各种“做地”和“房票”政策。但是这些政策显然还无法完全满足前期的资金需求，土储专项债的重启可以起到一定资金补充的作用。

3、加快专项债优质项目的储备。近年来，专项债发行规模虽屡创新高，但是发行节奏却逐步放缓。今年1-4月份的专项债发行进度就明显不及往年同期，即使4月30号政治局会议，提出明确加快专项债发行之后，五月份的专项债发行规模仍不及预期。这其中一个主要原因是，当前专项债储备的既符合民生公益需求，又能实现收益自平衡的项目不足，在监管工作逐步趋严的背景下，很多上报的项目无法达到审批的要求，而即使有成功争取到专项债资金支持的项目，也有不少因为各种原因，导致项目无法开工，出现钱等项目、资金闲置的问题。

短期看土储专项债放开的概率不大

虽然限制土储专项债重启的时代因素已不复存在，但是我们依然认为，短期内，土储专项债放开的概率并不大。

1、已有PSL和万亿专项借款的发放：针对三大工程前期资金来源问题，自去年12月份以来，央行已经连续投入5000亿元的PSL资金。除此之外，截至今年3月中旬，城中村改造专项借款授信额度合计也已经达到超万亿元。而专项借款的用途主要用于项目的前期工作、征收补偿安置、安置住房建设以及安置住房小区的配套基础设施建设等，这与土储专项债的用途基本一致，且专项借款由中央统借统还，还并不会增加地方财政负担，所以在已有万亿中央资金投入的情况下，土储专项债立刻重启的可能性并不大。

2、稳房价而控制土地供应的节奏：根据自然资源部发布的近日发布的《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》（自然资办函〔2024〕918号）文件要求：

商品住宅去化周期超过36个月的，应暂停新增商品住宅用地出让，同时下大力气盘活存量，直至商品住宅去化周期降至36个月以下；

商品住宅去化周期在18个月（不含）-36个月之间的城市，要按照“盘活多少、供应多少”的原则，根据本年度内盘活的存量商品住宅用地面积（包括竣工和收回）动态确定其新出让的商品住宅用地面积上限。

既然房价已不具备大涨的可能，但是房地产持续下跌带来的风险依然不容忽视。房子是普通百姓最重要的资产，如果房价持续下跌，普通百姓的资产将不断缩水，由此产生的集体断供问题，还会造成金融机构不良贷款高企，进而带来系统性的金融风险。近几年，昆明等地因为启动大规模的城中村改造，造成大量土地集中供应，房价随后就出现了大幅下跌。

此次自然资源部出台控制土地出让节奏的做法，核心目的就是为了调节供需关系，稳定房价，只有房价稳定了，老百姓对房地产的信心才能逐步恢复，财政收入和地方经济发展也能逐步平稳，巩固向好发展的态势。所以在控制土地供应的大前提下，继续加大土储支持，也就不合时宜了。

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