德泓观察 | “基金认购+EPC+O”能破解城中村改造融资难？
引 言
以城中村改造为主的三大工程，是今年各地写进《政府工作报告》里重点推进的战略项目，比如上海计划今年还要再启动10个城中村改造项目，山东也提及城市更新行动“十大工程”。城中村改造不仅是当前稳住房地产“先立后破”中“立”的支点，也是今年稳经济的重要抓手。
尽管三大工程无论从支持的力度，还是关注的热度，都很高。但是根据我们一线实践了解，以城中村为主的三大工程项目，在实际的推进过程中，由于投资规模大、周期长，在市场化融资和资本金筹集方面，还是遇到不小困难。
困 难
一、净地出让前提下，土地征拆难
净地出让就是指在土地出让前，该地块已处理好土地产权、补偿安置等经济法律关系，并完成比如七通一平等必要前期土地开发工作。
城中村改造很难绕开土地征拆，但项目范围内各类土地用地性质复杂交错，不仅包括村民宅基地、集体建设用地，还包括一些国有建设用地、历史遗留用地和耕地，改造难度较大。
在拆迁难度大的背景下，土地一级开发的资金来源也不断受限。根据《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财综〔２０１６〕４号）规定，只能有土地储备机构完成土储工作，包括城投公司在内的市场主体不得再从事新增土地储备工作，而土储资金来源仅能从国有土地收益基金、土地出让收入等其他财政资金统筹安排。
之后，《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监发[2021]15号）中又明确提出“不得提供以预期土地出让金为还款来源的融资”，进一步加大了土地一级开发的筹资难度。
在没有获得土地一二级联动开发之前，城中村改造实施主体仅靠一级土地开发，并不能产生经营现金流，也根本无法实现收益自平衡，这样不仅无法获得银行融资，也不可能通过土地抵押增信获得金融机构的融资支持。
二、化债约束下，平台公司面临融资难
63号文之后，国内大部分城市的城中村改造逐步从房企主导向平台公司主导转变，但是按照35号文的要求，列入3899名单里的平台公司只能借新还旧，不能新增融资，就算不在名单范围之内的平台公司，再想像以前，通过非标融资，也就是信托、定融等渠道的融资，规模也是持续下降。非标融资对平台公司有多重要？
我们以去年遵义道桥披露的数据为例，平台公司三大融资渠道构成占比分别为：标准债占比42.90%，银行贷款占比35.87%，其余非标融资占比达到21.23%。由此可见，非标融资基本接近城投融资规模的三分之一，在非标融资压缩的背景下，我们可以想见，平台公司，如果作为城中村改造项目推进的实施主体，正面临着空前的融资难度。
如何吸引社会资本，破解融资难
那么如何破解融资难？各地纷纷寄希望引入社会资本，或者国央企这样的施工单位，协调社会资金加入到城中村项目改造的过程中。为了增加诚意，地方上将投建比（即投入的资金,与承接的建筑规模或产出之间的比例），从过去的1:5，直接飙升到1:10。可以说诚意满满，也对社会资本，尤其是施工单位显示出足够的吸引力。在如此优惠力度之下，虽然社会资本或者以央国企为主的施工单位对参与城中村改造有浓厚的参与热情，但是不少平台公司希望央国企能够前期以垫资形式介入城中村改造项目，可这种方式在当前强监管下，因为涉嫌隐债，不少央国企都认为操作风险过高，并不愿参与。怎么能符合隐债监管要求，又能吸引社会资本参与呢？那么越来越多的地方，都倾向于融资出表，比如“基金认购+EPC+O“的方式，实现项目落地。
“基金认购+EPC+O”实现融资出表
在会计核算方面，“基金认购+EPC+O”不仅不会增加公司负债，还会增加公司资产。具体的操作路径，首先是由当地政府授权当地全资国有平台公司作为项目实施主体，负责项目“投融建管营”全生命周期的管理。平台公司会出资设立产业发展母基金，将项目的施工建设、相关配套产业发展，后期的运营管理相互关联。
明确好资金渠道后，平台公司会通过公开招标方式选定单个或多个施工总承包商、运营商，分别以认购对应子基金份额的方式参与项目各标段出资。各个参与方通过基金投资和工程建设分别获取投资收益和施工利润，基金锁定期满后，各参与方可以通过基金份额转让的方式实现退出。在基金的管理方面，可以通过设置一定比例的优先级、劣后级，满足不同风险偏好投资人的要求。
城市更新基金
越来越多的地方意识到基金认购的方式，将成为破解当前城中村改造的重要途径。从上海、天津到合肥、无锡，各地的城市更新基金、产业引导基金遍地开花，规模越来越大。河南省内，洛阳、开封、信阳三个地级市已率先设立城市更新基金，据悉，河南省也正在全面筹备全省城市更新基金。地方政府以预算安排下的专项资金或者平台公司自有资金为抓手，撬动以大型央国企为代表的社会资本参与到国家重大战略项目之中，丰富多元化的资金来源渠道。这种“政府+市场”的方式，既体现政府政策导向，又运用市场化投资方式，将两者有机结合。相关各方分工协作，形成合力。但是模式再完美，通道再通畅，投资人真金白银的投资，肯定得考虑项目能不能实现收益自平衡的问题，所以各地平台公司在项目前期谋划的时候，还是要具有运营前置的思维，最理想的方式就是能引入社会资本方，从前期征拆、收储，到后端开发，再到招商引资、产业导入与运营等全生命周期地参与，实现“策划-规划-设计-建设-招商-运营”一体化地更新与改造，最终实现项目的收益自平衡。
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编辑：吕彤彤
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